大規(guī)模并購何時獲得回報

【中玻網(wǎng)】大規(guī)模的兼并和收購會成為引人矚目的頭條新聞，但是，它們確實具有財務上和戰(zhàn)略上的意義嗎？對于企業(yè)高管、董事會成員以及投入資金者來說，聰明的做法就是對此持懷疑態(tài)度。此類交易——價值占到收購方市值的30％以上——是較其復雜的。而且，正如那些有名的失敗案例所表明的，大宗交易可能會毀掉股東巨大的價值。
　　
　　但是，大規(guī)模交易也可以為收購方創(chuàng)造巨大的價值，即使成功需要一定的時間才能顯現(xiàn)出來。事實上，根據(jù)我們對過去十年中此類交易的分析，在交易完成兩年后進行測評時，有一半的交易為股東創(chuàng)造了超額回報1。有1/3的交易其回報大大高于行業(yè)平均水平。
　　
　　成功與失敗的區(qū)別往往可以歸結為戰(zhàn)略的不同。只有在少數(shù)情況下，企業(yè)才有一個明確的、令人信服的理由，值得去承擔大規(guī)模交易的風險和交易后整合的復雜性。例如，那些幾乎不可能選擇內涵增長方式的企業(yè)，可以利用大規(guī)模交易，迅速進入一個新的行業(yè)或市場。那些綜合性行業(yè)（如石油天然氣行業(yè)或采礦行業(yè)）中的企業(yè)，當其他選擇十分有限，且存在非常大的規(guī)模經(jīng)濟效益時，可以通過大規(guī)模交易獲得成功。另外，在較少數(shù)情況下，當一家大型收購目標企業(yè)與潛在買家的戰(zhàn)略具有非常高的契合度，進行一次大規(guī)模交易可以迅速提高收購方的增長和業(yè)績。
　　
　　但是，一次成功的交易也來源于優(yōu)異的執(zhí)行。根據(jù)對我們數(shù)據(jù)庫中9宗業(yè)績較佳交易和6宗業(yè)績較差交易的案例研究，我們發(fā)現(xiàn)，成功的收購方采用了幾種方法來執(zhí)行交易和進行交易后整合，而這些方法與那些不成功的收購方采用的方法大相徑庭——也與那些規(guī)模較小的交易通常采用的方法大不相同。成功的收購方設定的業(yè)績目標要高于盡職調查對合并后企業(yè)的估值。它們并不認同一種普遍存在的觀念，即認為一次收購象征著采納兩個企業(yè)的文化精華的一種機會。較后，它們的重要地位執(zhí)行官將自己的精力集中在少數(shù)幾個較關鍵的領域中。
　　
　　瞄準高于盡職調查的目標
　　
　　在交易完成后進行整合的繁忙進程中，許多整合管理人員采用交易前盡職調查團隊計算出的協(xié)同效益估計值作為業(yè)績目標。然而，一家企業(yè)為一宗交易單位支付的錢并不一定就等同于它的價值。即使是做得再好的盡職調查工作，可能也只能到這個地步。盡職調查團隊在時間和獲取資料上往往會受到限制。他們通常側重于計算預期的成本協(xié)同效益能否證明一宗交易的合理性，他們更重視通過裁減多余的職能部門、設施、人員或產(chǎn)品，能夠節(jié)省多少成本，更不用說通過增長，可以獲得多少收入。使這種錯誤雪上加霜的是，當個別管理人員對照自己的業(yè)績風險來衡量盡職調查估計值的不確定性時，他們往往會將協(xié)同效益估計值轉換為更保守——也更容易實現(xiàn)——的成本和收入目標。
　　
　　然而，正如我們的案例研究所表明的，那些在交易完成后重新評估自己協(xié)同效益目標的企業(yè)，似乎比那些沒有這樣做的企業(yè)獲得了更高的協(xié)同效益。這些更雄心勃勃的企業(yè)并未將交易前的協(xié)同效益估計值作為業(yè)績目標，而是將其作為一種業(yè)績底線——即它們的較小期望值。事實上，在一次關于企業(yè)轉型（包括合并與收購）的調查中，有些管理交易的高管憑借交易完成后達成的一些有利條件，重新設定了期望值底線，他們將這些交易定性為“非常成功”或“較其成功”的可能性是那些沒有重新設定期望值底線高管的4倍2。
　　
　　在我們的案例研究中，成功的收購方通過確定變革業(yè)務的機會，然后，建立一個事實基礎來支持這些機會，重新設定了自己的期望值。有時，這些機會來自對業(yè)務運營的重大變革，或者來自為客戶提供新的產(chǎn)品或服務——在盡職調查時，這些產(chǎn)品或服務沒有被提出，或者由于時間或獲取信息的限制，沒有對其進行深入研究。
　　
　　例如，在兩家大部分國家性采礦企業(yè)合并后，收購方能夠更多獲知自己與目標企業(yè)的客戶群和供應商相互重疊的詳情。由于掌握了銷售協(xié)議的條款和條件等以前的機密信息，以及客戶的需求和期望，導致目標企業(yè)與收購方產(chǎn)品的交叉銷售和捆綁銷售水平出人意料地得到提高，而且，由于改進了供應鏈管理，投入成本也出人意料地降低。雖然在原來的投入資金主題中，這些因素并不是主要的部分，但它們卻成了交易獲得成功的重要組成部分，使合并后企業(yè)的息稅、折舊和攤銷前收益（EBITDA）提高了20％以上。
　　
　　同樣，當一家北美的包裝商品企業(yè)重新考慮交易完成后自己的協(xié)同效益目標時，管理人員得知，目標企業(yè)的營銷戰(zhàn)略比自己的更好。通過引入這些營銷戰(zhàn)略和其他較佳做法，幫助該企業(yè)實現(xiàn)了比盡職調查估計值高出75％的協(xié)同效益。
　　
　　設定這種積較進取的目標估計值，需要個別領導人離開自己的安樂窩，與大家擁有共同的愿景。召開鼓勵大家共同探索各種機會的專題討論會可能大有裨益。例如，在制藥行業(yè)，一項大規(guī)模交易的高管人員召集具有不同背景的各個團隊舉行了一次為期三天的外出活動。首先召開了一個創(chuàng)意生成會，會上，每個團隊都列出了一張與增長有關的機會清單。然后大家對每個機會進行評估，將其按規(guī)模和優(yōu)先程度排序，并較終制定出一項高層次的實施計劃。在這三天中，與會人員并沒有討論盡職調查模型或其協(xié)同效益估計值。較后，收購方發(fā)現(xiàn)協(xié)同效益可以提高40％以上，并重新大幅調整了各個團隊協(xié)同效益的期望值。此外，這些團隊受到了自己目標的激勵，并相信這些目標能夠實現(xiàn)——與在短暫的盡職調查期間分配協(xié)同效益目標相比，這是一種更理想的結果。
　　
　　當然，更高的業(yè)績目標會帶來更大的挑戰(zhàn)，而且，為了實現(xiàn)這些目標，企業(yè)必須擁有合適的管理人員。在一次針對籌備健康的、范圍廣泛的調查中3，較成功的收購方管理人員具有高于平均水平的責任感，以及鼓舞人心、具有有地位的領導力。為了培養(yǎng)這些特質，企業(yè)必須創(chuàng)造一種環(huán)境，鼓勵管理人員承擔可能的風險，使他們有信心設定超出原來的協(xié)同效益規(guī)模和范圍的更高目標。這種環(huán)境包括：明確定義的管理職責，個人業(yè)績與后果（正面和負面的后果）之間的緊密聯(lián)系，以及對業(yè)績優(yōu)異者具有吸引力的激勵措施。
　　
　　例如，在一個案例研究中，一家大部分國家性銀行在進行一次大規(guī)模收購時，積較鼓勵管理人員制訂雄心勃勃的業(yè)務計劃，并為他們提供追求這些目標所需的資源。管理人員如果實現(xiàn)了自己的目標，就能獲得豐厚的獎勵，如果他們不幸失敗，也會承擔相應的后果：那些第三次仍無法實現(xiàn)既定目標的管理人員將卷鋪蓋走人。所有這些特質可以——而且應該（如果可能的話）——在一次大規(guī)模交易啟動之前很久就開始培養(yǎng)。事實上，在我們關于籌備轉型的調查中，那些來自收購之前就注重能力建設的企業(yè)的受訪者，認為交易獲得了成功的可能性是其他受訪者的兩倍。
　　
　　堅持文化控制
　　
　　收購方企業(yè)堅持對被收購企業(yè)——如果它規(guī)模不大的話——進行文化控制的情況并不鮮見。但對于規(guī)模確實很大的交易，許多高管都不愿意這樣去做，而是采取一種對等合并的姿態(tài)，或者聲稱要采納雙方企業(yè)文化之所長。我們發(fā)現(xiàn)，這種做法通常會導致思想混亂和不負責任，妨礙整合，并延長完成整合和繼續(xù)開展業(yè)務所需要的時間。事實上，在我們案例研究的企業(yè)文化調查中，大規(guī)模交易成功與失敗的非常大區(qū)別在于，在成功的交易中，收購方認識到，一種企業(yè)文化不可避免地會逐漸占據(jù)主要地位。不成功的收購方通常會發(fā)現(xiàn)，獲得主要地位的企業(yè)文化并不總是較適合這次交易的戰(zhàn)略意圖。
　　
　　在成功的交易中，企業(yè)的表現(xiàn)更具有目的性。它們首先建立一種事實基礎，以確定企業(yè)文化的差異，如果需要的話，致力于對收購方企業(yè)的文化進行較具針對性的改進。然后，它們花費大量時間來解釋這種文化上的差異，并幫助被收購企業(yè)的員工了解，為了轉移到新籌備的企業(yè)文化，自己需要做些什么。較后，他們積較管理這種文化轉移。這聽起來很直觀，但與我們研究的許多失敗案例中發(fā)生的情況截然不同，在這些案例中，“從兩種文化中各取所長”的承諾導致期望值過高，而為文化過渡提供的支持又太少，較終，使被收購企業(yè)的員工處在一種不公平的競爭環(huán)境之中。
　　
　　例如，一次大規(guī)模全部媒體交易的管理人員首先對企業(yè)的文化業(yè)績、管理做法和結果進行了一次調查。這次調查確定了企業(yè)文化的9個方面，從中獲得的數(shù)據(jù)使管理者掌握了雙方企業(yè)的崗位業(yè)績參照標準。然后，這些管理人員在與負責整合的領導人討論時，公布了這些數(shù)據(jù)，從而使每個人都了解這兩家企業(yè)在文化上的差異，然后確定了較具針對性的改進措施，并設計了合并后企業(yè)的語言風格和廣告詞。較后，他們制定了一個“入職”計劃，幫助被收購企業(yè)的員工了解期望的愿景，以及如何獲得成功。這些議題包括：收購方企業(yè)如何進行績效評價和財務規(guī)劃，如何設定和傳達各種目標，以及如何實施目標責任制。在一些層級上，該計劃甚至包括，通過一些使人“感覺”耳目一新的小事，如費用報銷、配發(fā)筆記本電腦的政策，以及時間和開支報告制度，讓這些員工感到舒適安心。
　　
　　當然也有例外，即有時收購方希望在一些特定領域保留文化差異，或希望通過在企業(yè)的某些部門創(chuàng)建一種獨特的文化，以保護某種特定的能力。例如，一家依靠“自上而下”創(chuàng)新的收購方企業(yè)，可能希望保留收購目標企業(yè)研發(fā)部門的創(chuàng)業(yè)文化。但是，只有當收購目標企業(yè)的獨特文化能夠創(chuàng)造價值時，才應該采用這種方法——而且，收購方應該進行必要的投入資金，通過明確劃分籌備和業(yè)務范疇，來保持一種文化差別。
　　
　　例如，一家北美的高科技企業(yè)在收購一家目標企業(yè)——它擁有一種具有潛在破壞性的新技術——時發(fā)現(xiàn)，為保護目標企業(yè)文化所需的投入資金至少與整合費用不相上下。這項任務歷時五年，需要一位高管人員專職管理所有互動工作，變革母公司的人力資源政策和制度，以滿足目標企業(yè)的需要，采用靈活的財務報告和預算編制方法，以適應目標企業(yè)的運營模式，并且由于這些重復操作，不得不放棄幾乎所有的成本協(xié)同效益。但是，事實證明，這種投入資金是非常值得的；所有權變更后，這項技術資產(chǎn)獲得了蓬勃發(fā)展，大大超過了當初的預期。
　　
　　重要地位執(zhí)行官的均衡參與
　　
　　在一次大規(guī)模交易后，由于交易的規(guī)模和復雜性，以及整合一家通常與收購方規(guī)模相當?shù)拇笮推髽I(yè)存在的風險，重要地位執(zhí)行官可能很難抗拒投入大量時間的要求。為了使交易團隊保持專注和精力，重要地位執(zhí)行官的積較參與至關重要；在企業(yè)轉型調查中，當重要地位執(zhí)行官參與程度很高時，受訪高管將交易定義為“成功”的可能性提高了5倍。但是，并非每個決策或風險都需要重要地位執(zhí)行官予以關注，而且，在大規(guī)模交易中，重要地位執(zhí)行官也不可能有充足的時間去處理每一個問題，雖然在規(guī)模較小的交易中，這些問題可能值得他（或她）去加以關注。
　　
　　重要地位執(zhí)行官的關注程度可能會令人感到意外：在我們的案例研究中，成功的大規(guī)模交易的領導人通常是以一種有效的方式，只要點關注自己的參與較至關緊要的一兩個領域。其余的所有事務則委托一支由高層領導人組成的、獲得授權的團隊去處理。因此，即使當重要地位執(zhí)行官在推動籌備去實現(xiàn)交易的全部潛力時，他們也可以全神貫注于保護企業(yè)的基本業(yè)務。例如，在一次大部分國家性石油和天然氣公司的并購中，重要地位執(zhí)行官每隔幾周就要與被收購方的高管團隊——目標企業(yè)的重要地位財務官和重要地位執(zhí)行官——會晤幾個小時，并對他們帶來商議的較有挑戰(zhàn)性的問題做出明確指示。所有其他的整合進展和與流程有關的問題都交給整合領導人去處理，只在確有必要時，整合領導人才會把這些問題提交上級處理。
　　
　　重要地位執(zhí)行官要下放這么多權力和責任，就必須鼓勵其他人在沒有重要地位執(zhí)行官明確指示的情況下，富于想象力地思考和行動。這種做法對于揭示轉型的協(xié)同作用至關重要。因此，重要地位執(zhí)行官應該為生成和評估創(chuàng)意創(chuàng)造一種無風險的環(huán)境，并引入可以培養(yǎng)創(chuàng)造性的外部相關人士（包括學者、股權設立資金合作伙伴和咨詢顧問）。在這次籌備健康調查中，在利用外部創(chuàng)意或外包專門技能的頻率上，成功收購方的得分要比平均得分高出50％。
　　
　　重要地位執(zhí)行官的干預對于克服績效評估體系中的偏見至關重要，這些體系的構建往往偏向于短期的、內涵增長的業(yè)績目標。為了幫助企業(yè)追求更高的期望值，重要地位執(zhí)行官應該重新考慮其高管層激勵制度，確保這些制度會獎勵那些以實現(xiàn)長期轉型協(xié)同效益為目標的高管，而這種協(xié)同效益經(jīng)常依賴于不可避免的短期投入資金。