信義光能：光伏玻璃帶領(lǐng)行業(yè)，電站業(yè)務(wù)盈利優(yōu)越

【中玻網(wǎng)】天風(fēng)經(jīng)濟(jì)權(quán)益憑證（601162）7月5日發(fā)布對信義光能的研報，摘要如下：

　　光伏玻璃，電站運(yùn)營業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)主要收入，EPC業(yè)務(wù)錦上添花

　　信義光能的主營業(yè)務(wù)為光伏玻璃，光伏電站運(yùn)營以及EPC服務(wù)，公司2018年實現(xiàn)營收為76.71億港元，從收入結(jié)構(gòu)上看，光伏玻璃業(yè)務(wù)是公司較重要的收入來源，2018年收入55.62億港元，占比為72.5%；光伏電站運(yùn)營業(yè)務(wù)2018年收入19.20億港元，占比為25.03%；EPC業(yè)務(wù)2017年基數(shù)較高，但為特例，2018年收入回歸到正常水平，占比為2.46%。從毛利水平看，光伏玻璃業(yè)務(wù)2018年毛利為14.56億港元，電站業(yè)務(wù)毛利為14.41億元，二者毛利貢獻(xiàn)相當(dāng)。

　　光伏玻璃龍頭產(chǎn)能規(guī)模具備顯著優(yōu)勢，市占率有望進(jìn)一步提升

　　2017年光伏玻璃的中國企業(yè)收入占比為83.48%，光伏玻璃行業(yè)由中國企業(yè)所主要，信義光能的光伏玻璃市占率約為32%，是大部分國家主要的光伏玻璃制造商。公司在天津有500t/D產(chǎn)能，在蕪湖有5400t/d產(chǎn)能，在馬來西亞有1900t/d的產(chǎn)能，共計7800t/D產(chǎn)能，產(chǎn)能分布具備區(qū)位優(yōu)勢，覆蓋了大部分國家主要組件廠。公司計劃2020年在廣西北海繼續(xù)擴(kuò)產(chǎn)2000t/D的產(chǎn)能，在蕪湖擴(kuò)產(chǎn)2000t/D的產(chǎn)能，擴(kuò)產(chǎn)節(jié)奏遠(yuǎn)快于同行，未來光伏玻璃的市占率將持續(xù)提升。

　　光伏玻璃制造具備整體化的優(yōu)勢

　　公司原材料采購具備規(guī)模優(yōu)勢，同時新產(chǎn)能位于廣西北海，廣西北海有豐富的低鐵砂資源，公司的原料供應(yīng)有安全保障；燃料方面，公司是采用管道直供氣，省去中間環(huán)節(jié)，這使得公司的天然氣成本要低于行業(yè)平均水平。

　　光伏玻璃窯爐技術(shù)優(yōu)異，在產(chǎn)窯爐日熔量顯著高于行業(yè)平均水平，是業(yè)內(nèi)重要地位商業(yè)化運(yùn)行1000T/D的光伏玻璃企業(yè)，光伏玻璃的良品率也顯著高于78%的行業(yè)平均良品率水平。公司具備自主建設(shè)和改造生產(chǎn)線的能力，生產(chǎn)環(huán)節(jié)的自動化水平優(yōu)異于行業(yè)。公司在各個環(huán)節(jié)的優(yōu)勢累積，使得公司光伏玻璃的毛利率水平要顯著高于行業(yè)第二梯隊。

　　電站運(yùn)營業(yè)務(wù)盈利能力優(yōu)越，信義能源拆分迎來新發(fā)展契機(jī)

　　信義光能電站業(yè)務(wù)同公司光伏玻璃業(yè)務(wù)具備協(xié)同效應(yīng)，可通過“玻璃換組件”的模式來加速其光伏玻璃的回款。信義光能2018年的銀行借款利率為3.85%，要低于國內(nèi)5年期貸款基準(zhǔn)利率，而國內(nèi)企業(yè)特別是民營企業(yè)的借貸成本通常要在基準(zhǔn)利率上上浮，信義光能開發(fā)電站具備融入資金成本的優(yōu)勢。

　　信義光能存量電站自有資金比例高，抵抗補(bǔ)貼拖欠風(fēng)險能力強(qiáng)。信義光能雖然未在年報直接披露其電站業(yè)務(wù)的凈利率，但根據(jù)信義能源分拆資料，信義光能電站業(yè)務(wù)毛利率和信義能源的毛利率近三年基本處于同一水平，因此認(rèn)為，信義能源的電站凈利率水平能夠代表信義光能的電站業(yè)務(wù)的凈利率水平，而信義能源2018年的凈利率為61.45%，顯著高于同行，具備優(yōu)越的盈利能力。

　　盈利預(yù)測及投入資金建議：

　　我們預(yù)計2019-2021年公司對應(yīng)歸母凈利潤分別為26.45，32.55，41.20億港元，對應(yīng)EPS分別為0.33、0.40、0.51港元，對于公司初次覆蓋，給予“買入”評級，考慮到公司在光伏玻璃的行業(yè)龍頭地位及未來業(yè)務(wù)的高增長性，給予目標(biāo)價4.95港元，對應(yīng)19年P(guān)E為15倍。