福耀玻璃季報點(diǎn)評：Q1穩(wěn)健增長 靜待產(chǎn)能釋放

【中玻網(wǎng)】事件：

　　公司公布2017一季度財務(wù)數(shù)據(jù)，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入42.0億元（+17.7％），歸母凈利潤6.9億元（+18.8％），合0.28元EPS。公司是汽車玻璃行業(yè)大部分國家巨頭，國內(nèi)市占率超60％、大部分國家市場超20％。隨著公司大部分國家化布局產(chǎn)能釋放和未來產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，看好公司長周期業(yè)績的持續(xù)增長，維持“強(qiáng)烈推薦-A”投入資金評級。

　　評論：

　　1、17Q1業(yè)績平穩(wěn)增長，三費(fèi)率未發(fā)生重大變化公司2017年一季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入42.0億元，同比增長17.7％；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤6.9億元，同比增長18.8％；實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤6.9億元，同比增長17.9％；合0.28元EPS。內(nèi)部管理持續(xù)優(yōu)化，毛利率44.2％同比持平，環(huán)比提升1個百分點(diǎn)。

　　三項費(fèi)率中管理費(fèi)率環(huán)比提升0.9個百分點(diǎn)，同比持平，我們認(rèn)為費(fèi)率變動屬季節(jié)性因素。綜合而言，公司凈利率水平依然同比提升0.2個百分點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)其精益控制目標(biāo)。

　　2、匠心三十年專注汽車玻璃，縱向整體化筑高護(hù)城河公司是國內(nèi)汽車玻璃領(lǐng)域龍頭，也是大部分國家非常大汽車玻璃供應(yīng)商。目前配套客戶包括國內(nèi)100多家整車廠商和大部分國家產(chǎn)量前二十大汽車廠商，近年來又先后取得了勞斯萊斯、寶馬、奔馳、奧迪、沃爾沃等高等品牌的全部配套業(yè)務(wù)，先發(fā)優(yōu)勢明顯。公司的競爭優(yōu)勢主要來源于兩個方面：

　　1）多品種配套供應(yīng)和對于主機(jī)廠的快速響應(yīng)能力。汽車玻璃運(yùn)輸成本高昂，公司就近主機(jī)廠布局建廠，國內(nèi)覆蓋上汽、一汽、長安、東風(fēng)、廣汽、北汽等主要客戶，響應(yīng)速度快。同時，公司上世紀(jì)80年代起步于國內(nèi)售后市場，是國產(chǎn)替代的較早代表。研發(fā)、生產(chǎn)、流程控制適合多品種小批量供應(yīng)，滿足主機(jī)廠多樣化的同步配套需求。

　　2）縱向整體化優(yōu)化成本，對沖原材料漲價風(fēng)險。公司純堿成本約占汽車玻璃6.4％、天然氣成本占比18％，公司涉足硅砂→浮法玻璃→汽車玻璃設(shè)備→汽車玻璃成型完整產(chǎn)業(yè)鏈，浮法玻璃自給率在80％-90％之間。公司浮法玻璃自供有效對沖了16年由于純堿成本漲價帶來的玻璃漲價影響。同時浮法玻璃漲價使得對應(yīng)毛利率從15年24.5％提高至16年的30.8％，較終實(shí)現(xiàn)16年營收增速9.8％的同時成本增速僅為0.65％。

　　3、行業(yè)增量之一：大部分國家布局加速，美國工廠扭虧是17年業(yè)績增長非常大亮點(diǎn)公司自2011年起進(jìn)入大部分國家擴(kuò)張期，前期主要以貿(mào)易出口方式布局售后市場，后逐漸向OEM滲透。國外業(yè)務(wù)占比從2011年的31.9％提升到2016年的34.5％，16年海外營收增速25.4％，成為增長核心引擎。未來核心亮點(diǎn)在于美國工廠、俄羅斯工廠的產(chǎn)能釋放，預(yù)計19年產(chǎn)能全部釋放可實(shí)現(xiàn)680萬套汽車玻璃配套，貢獻(xiàn)盈利超11億，是公司16年凈利潤的1/3。

　　1）美國工廠：有經(jīng)驗(yàn)與聚焦，市場份額快速提升，17年盈利望過億美國OEM市場前期主要被PPG、NSG、ACG等壟斷。公司14年在美正式建廠，相較對手的多元化業(yè)務(wù)布局，公司專注汽車玻璃，憑借快速響應(yīng)、高性價比和完善的售后體系，公司在美國市場份額快速提升，成為中國汽車工業(yè)走出我國表征。

　　產(chǎn)能釋放情況而言，美國工廠汽車玻璃設(shè)計產(chǎn)能550萬套，其中一期300萬套已于16年8月達(dá)產(chǎn)釋放，二期250萬套計劃于18年2月達(dá)產(chǎn)釋放。美國工廠550萬套產(chǎn)能是現(xiàn)有國內(nèi)產(chǎn)能的20％，增長空間巨大。

　　業(yè)績貢獻(xiàn)情況而言，2016年美國工廠盈利不及預(yù)期，其中汽車玻璃工廠虧損4161.1萬美元、浮法玻璃虧損2000萬美元。汽車玻璃方面，由于美國工廠工人培訓(xùn)進(jìn)度不及預(yù)期，公司未能完成原有達(dá)產(chǎn)目標(biāo)，產(chǎn)生經(jīng)營虧損4161.1萬美元。為更好匹配生產(chǎn)計劃，美國工廠管理人員已更換為擁有汽車產(chǎn)業(yè)豐富配套經(jīng)驗(yàn)和美國本土經(jīng)驗(yàn)的華人高管，17年產(chǎn)能爬坡迅速。我們預(yù)計，根據(jù)公司現(xiàn)有產(chǎn)能投放節(jié)奏，17年5月即可達(dá)到盈虧平衡點(diǎn)，預(yù)計全年有望實(shí)現(xiàn)產(chǎn)量230萬套。浮法玻璃方面，由于經(jīng)驗(yàn)不足，公司未能對伊利諾伊州潮濕天氣做好充足準(zhǔn)備，造成浮法玻璃一次性報廢虧損2000萬美元，預(yù)計17年浮法玻璃工廠扭虧為盈。

　　2）俄羅斯工廠：企穩(wěn)回升，邁向廣袤歐洲大陸俄羅斯工廠現(xiàn)有產(chǎn)能100萬套，除配套本土市場外，也向歐洲市場出口。受累于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)景氣度下行，16年俄羅斯汽車銷量僅100萬輛，為歷史冰點(diǎn)，較15年260萬銷量相比下滑160萬輛，預(yù)期17年市場將逐步回暖。同時，俄羅斯作為福耀進(jìn)軍歐洲市場的橋頭堡，已配套大眾歐洲工廠，現(xiàn)階段戰(zhàn)略意義大于實(shí)際產(chǎn)值。

　　4、行業(yè)增量之二：110億售后集中度待提升，公司龍頭溢價明顯對標(biāo)美國，國內(nèi)售后市場汽車玻璃龍頭集中度趨待進(jìn)一步提升。美國售后市場CR3超過75％，反觀國內(nèi)市場，公司作為OEM市場龍頭（OEM占比超過60％，同國外CR3集中度相當(dāng)），2016年在售后市場銷量1522萬平方米，售后市場份額不到20％，面對售后110億市場藍(lán)海，公司售后市場空間也有望進(jìn)一步提升。

　　5、產(chǎn)品端：高附加值產(chǎn)品長期推動收入及毛利率提升高等化和單車用量提升成為行業(yè)發(fā)展主流趨勢。包邊、SUV天窗、HUD玻璃、鍍膜、Low-E玻璃成為中高等消費(fèi)者的偏好選擇，目前公司高等產(chǎn)品占產(chǎn)品總量的33％。Low-E玻璃具有優(yōu)異的隔熱效果和良好的透光性，能夠有效降低油耗，盈利能力很強(qiáng)，目前已有兩款車型前擋玻璃開始使用Low-E玻璃，未來高等產(chǎn)品結(jié)構(gòu)將會完全以low-e玻璃為主，中長期將有效推動公司收入規(guī)模及毛利率水平。我們預(yù)計到2020年，Low-E玻璃滲透率將達(dá)到10％-20％之間。同時，隨著行業(yè)趨勢的帶動和單片玻璃價值量的提升，汽車玻璃單車使用量約4.05平方米，未來伴隨汽車消費(fèi)升級和更大的尺寸空間，單車使用量有望提升至5平方米。

　　6、內(nèi)部治理：良好優(yōu)化，成本控制進(jìn)一步加強(qiáng)得益優(yōu)異管理，公司毛利率已超過40％，ROE也長期維持較高水平，這兩項指標(biāo)都遠(yuǎn)優(yōu)于其主要競爭對手旭硝子、板硝子、圣戈班等。但我們認(rèn)為，未來公司仍有成本控制空間。2016年公司成立福耀精益管理學(xué)院，引進(jìn)豐田精益制造理論FPS，開始精益制造試點(diǎn)培訓(xùn)。一方面，從硬件著手，通過工業(yè)化信息化建設(shè)，構(gòu)建溝通、交流平臺，實(shí)現(xiàn)大部分國家化管理。另一方面，軟件切入，實(shí)現(xiàn)價值流定位和基層員工建設(shè)，減少浪費(fèi)，控制成本，提升毛利率和員工工作效率，毛利率、ROE有進(jìn)一步提升空間。

　　7、盈利預(yù)測與評級

　　我們預(yù)計公司2017-2019年EPS分別為：1.47元、1.68元、1.82元，對應(yīng)2017年P(guān)E、PB分別為：15.7、2.7倍。未來隨著公司未來產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的升級及大部分國家化布局中產(chǎn)能的釋放，看好公司長周期業(yè)績的持續(xù)增長，維持“強(qiáng)烈推薦-A”投入資金評級。

　　風(fēng)險提示：美國工廠投產(chǎn)進(jìn)度不及預(yù)期，行業(yè)增速下滑。