金晶科技：區(qū)域性大型玻璃制造企業(yè)

    公司主要生產(chǎn)浮法玻璃，擁有優(yōu)異浮法玻璃生產(chǎn)線4條，產(chǎn)能1290萬重量箱，超白玻璃生產(chǎn)線1條，產(chǎn)能360萬重量箱。產(chǎn)能主要集中在山東，為區(qū)域性大型玻璃制造企業(yè)。
　　公司非常大的亮點來自超白玻璃，毛利率在50％以上。06年由于市場開拓的加強，超白銷售57萬重量箱，增長418％，07年預(yù)計達(dá)100萬重量箱，08年之后亦可保持30－50％的增長率。由于公司的超白玻璃相對于國外同類產(chǎn)品具有成本低等優(yōu)勢，而國內(nèi)又無競爭對手，預(yù)計未來幾年內(nèi)金晶將非常大程度地享有國內(nèi)超白平板玻璃的豐厚利潤。
　　由于產(chǎn)能擴張的放慢以及需求的增長，我們預(yù)計07年玻璃價格將小幅上升，再加上燃料成本的下降，行業(yè)利潤將出現(xiàn)顯著增長，復(fù)蘇態(tài)勢明顯。
　　06年四季度公司經(jīng)營情況已反映出這種向好的趨勢，毛利率大幅提升。我們對07年公司浮法玻璃業(yè)務(wù)盈利能力表示樂觀。
　　定向增發(fā)投入資金純堿項目有利于公司向上延伸產(chǎn)業(yè)鏈，增強盈利能力。
　　隨著新增浮法玻璃產(chǎn)能的投放以及純堿項目的投產(chǎn)，未來公司業(yè)績有望快速增長。預(yù)計06－08年EPS分別為0.275、0.411和0.780元。
　　保守估計玻璃業(yè)務(wù)價值為每股9.45元，純堿業(yè)務(wù)價值為每股4.50元，公司合理股市情況為13.95元，建議“增持”。
　　以浮法玻璃原片為主的制造商
　　金晶科技主要生產(chǎn)和銷售浮法玻璃，生產(chǎn)規(guī)模居國內(nèi)玻璃制造商前列。公司本部及子公司目前擁有優(yōu)異浮法玻璃生產(chǎn)線4條，產(chǎn)能1290萬重量箱，超白玻璃生產(chǎn)線1條，產(chǎn)能360萬重量箱。產(chǎn)能主要集中在山東，河北廊坊也有一部分（金彪公司）。此外參股49％的中材金晶玻纖公司擁有6萬噸玻璃纖維產(chǎn)能。
　　“芝麻開門”－超白玻璃漸入佳境是非常大亮點
　　06年銷售出現(xiàn)顯著增長
　　公司引進(jìn)PPG技術(shù)的600T/D超白玻璃生產(chǎn)線04年底投產(chǎn)后，由于需求客戶和公司傳統(tǒng)的銷售對象有非常大不同，而前期的市場開發(fā)不足，導(dǎo)致銷售情況欠佳，05年全年只賣出11萬重量箱。進(jìn)入06年，公司明顯加強了市場的開拓，聘請了有經(jīng)驗的咨詢公司進(jìn)行市場策劃，獲得了顯著效果，打開了國內(nèi)和海外市場，全年共銷售57萬重量箱，增長418％，其中內(nèi)銷41萬重量箱，占比72％。
　　“高技術(shù)壁壘＋有限市場容量”遏制競爭對手進(jìn)入
　　我們認(rèn)為，超白玻璃的成功是公司有別于其他普通浮法玻璃制造企業(yè)的非常大特點。透光率高達(dá)91.5％以上、有玻璃家族“水晶王子”之稱的超白玻璃主要用于高等玻璃燈飾、高等建筑幕墻、建筑內(nèi)裝、衛(wèi)浴產(chǎn)品、高等玻璃家具、采光天棚、太陽能電池等領(lǐng)域。超白的生產(chǎn)技術(shù)難度很大，目前全世界只有美國PPG、法國圣戈班、英國皮爾金頓、日本旭硝子等少數(shù)幾家企業(yè)能夠生產(chǎn)，04年以前國內(nèi)超白全部依賴進(jìn)口。
　　公司生產(chǎn)的超白質(zhì)量處于世界同類產(chǎn)品的先進(jìn)水平，與國外企業(yè)相比，具備明顯的成本低、供貨快、品種多等優(yōu)勢。需要指出的是，國內(nèi)南玻、耀皮、圣韓等企業(yè)較近雖然也有超白玻璃投產(chǎn)，但都是應(yīng)用壓延工藝，主要用于太陽能電池板，和金晶的超白平板玻璃的主要應(yīng)用領(lǐng)域有很大不同，不構(gòu)成直接競爭關(guān)系。由于國內(nèi)超白平板玻璃目前的市場相對較�。晷枨罅恐挥袔装偃f重量箱），并不為一些大玻璃企業(yè)所看重，而小企業(yè)又很難攻克技術(shù)難關(guān)，因此我們預(yù)計未來幾年內(nèi)金晶將非常大程度地享有國內(nèi)超白平板玻璃的豐厚利潤。
　　高技術(shù)壁壘導(dǎo)致的壟斷性帶來了超額盈利。公司超白玻璃的價格是普通浮法玻璃的兩倍以上，預(yù)計06年全年超白毛利率超過50％，凈利率超過30％，凈利潤占公司全部利潤的60％以上。通過卓有成效的市場開拓，公司的銷售能力大大強化，公司近期婉拒了PPG合作銷售超白的意向表明其信心滿滿。06年末公司又簽署了向歐洲出口20萬重量箱超白玻璃的合同，我們預(yù)計07年公司超白銷售將達(dá)到100萬重量箱，出口在30萬重量箱以上，08年以后的年銷售增長率將保持在30－50％左右。
　　行業(yè)景氣度回升將帶動普通浮法玻璃業(yè)務(wù)回暖
　　06年玻璃行業(yè)虧損嚴(yán)重，但下半年價格轉(zhuǎn)好
　　06年1－11月全國平板玻璃產(chǎn)量達(dá)到3.65億重量箱，同比增長12.7％，預(yù)計全年產(chǎn)量4.1億重量箱左右，比05年增長約12％，增幅回落4.8個百分點。產(chǎn)量繼續(xù)增長的同時，受產(chǎn)能過剩帶來的價格下跌、燃料成本高啟的影響，全行業(yè)盈利水平大幅下滑，06年1－11月虧損累計10.15億元。
　　統(tǒng)一上調(diào)銷售價，在2個月內(nèi)使得各品種均價比一季度低谷普遍上漲了20％左右，此后目前來看這種協(xié)調(diào)機制還是比較有效的，下半年玻璃價格相對穩(wěn)定在一個較高的水平上。
　　預(yù)計07年玻璃行業(yè)將明顯復(fù)蘇
　　值得欣慰的是，行業(yè)不景氣使得產(chǎn)能快速擴張的腳步終于放緩。預(yù)計今年新投產(chǎn)的浮法線只有10余條，產(chǎn)能不足4000萬重量箱，不到去年的50％。
    產(chǎn)能擴張速度的下降將使供大于求的局面得到緩解，去年四季度價格的穩(wěn)中有升也預(yù)示著07年玻璃行業(yè)競爭態(tài)勢有望改善。由于06年固定資產(chǎn)投入資金保持較快增長（增長率24％）、工程建設(shè)加快（前11個月水泥產(chǎn)量同比增長19.7％，增速提高9.4個百分點），我們有理由相信，主要在建筑物建設(shè)后期安裝的玻璃在經(jīng)歷了半年到一年的滯后期之后，將于今年迎來一輪需求的顯著增長。而六部委聯(lián)合出臺的關(guān)于《促進(jìn)平板玻璃工業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的若干意見》也提出了嚴(yán)格控制新增產(chǎn)能，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、提高集中度的目標(biāo)（前10位玻璃企業(yè)集中度提高到70%，單個企業(yè)規(guī)模達(dá)3000萬重量箱/年以上），有利于從根本上緩解過度競爭的局面。需求的旺盛和政策的引導(dǎo)使我們有理由對07年玻璃行業(yè)景氣度回暖表示樂觀。而近期全部油價開始顯著下跌也使07年玻璃企業(yè)的生產(chǎn)成本有望出現(xiàn)非常大下降。我們預(yù)計07年玻璃價格將出現(xiàn)小幅回升，行業(yè)利潤明顯增長。
　　公司浮法玻璃業(yè)務(wù)已現(xiàn)好轉(zhuǎn)趨勢
　　金晶科技06年四季度各類產(chǎn)品價格均有小幅度上升以及重油價格的下跌（目前到廠價為2650元/噸）使得產(chǎn)品毛利率普遍上升：優(yōu)異浮法和高等浮法玻璃毛利率相比前三季度上升了5－6個百分點，而超白玻璃的毛利率大幅上升了近10個點。
　　技術(shù)改進(jìn)促使成本下降
　　公司的超白生產(chǎn)線一直使用天然氣為燃料，本部500T/D優(yōu)異浮法線已于去年完成“重油改天然氣”工作，可以根據(jù)價格高低選擇使用重油或天然氣，這就將相當(dāng)于將重油成本鎖定在2500元/噸以下，此外金星公司和滕州金晶的生產(chǎn)線07年也可能改用焦化煤氣，這將大大減小公司07年燃料成本大幅上升的可能，再加上我們認(rèn)為07年油價不太可能恢復(fù)到06年的高位，因此我們對07年公司成本情況表示樂觀。
　　收購純堿項目向上延伸產(chǎn)業(yè)鏈
　　公司擬定向增發(fā)不超過1億股，對控股子公司山東海天生化進(jìn)行增資，用于建設(shè)100萬噸/年純堿項目，增資后預(yù)計金晶科技帶有的海天生化股權(quán)將由目前的51％上升到93％。由于純堿是制造玻璃的主要原料，此舉有利于公司產(chǎn)業(yè)鏈的向上延伸。此前在香港上市的浙江玻璃就斥資30億元，在青海省海西州德令哈市興建年產(chǎn)共180萬噸純堿項目，靠前期已于05年8月底投產(chǎn)。
　　近10年來我國純堿工業(yè)的產(chǎn)能、產(chǎn)量、出口和消費保持了比較平穩(wěn)增長的發(fā)展形勢，目前供需處于大體平衡狀態(tài)。
　　根據(jù)中國純堿工業(yè)協(xié)會的預(yù)計，2006年我國純堿產(chǎn)量將達(dá)到1535萬噸，出口180萬噸，進(jìn)口10萬噸，國內(nèi)表觀消費1365萬噸。2005－2009年國內(nèi)消費增長率預(yù)計為6％，2010－2014年預(yù)計為3％，2005－2014年純堿出口按200萬噸計算，進(jìn)口按30萬噸計算，今后我國對純堿的需求如下表：
　　以上分析顯示，今后5－10年，我國純堿生產(chǎn)能力還需要增加410－660萬噸/年才能滿足國內(nèi)消費及出口需求。
　　海天生化的純堿項目位于山東濰坊，該地盛產(chǎn)純堿所需主要原料－原鹽，國內(nèi)非常大的純堿企業(yè)－山東�；沧溆诖恕９举Y料顯示，海天生化的純堿生產(chǎn)裝置和山東�；南啾�，具有效率高、能耗小、淡水和包裝成本低的優(yōu)勢。
　　不足之處主要是海天生化自己沒有鹽廠，需要外購原鹽，但由于生成原鹽的鹵水資源并不缺少，且還在逐年形成，所以我們認(rèn)為這對公司的影響并不大。綜合判斷我們認(rèn)為海天生化的純堿項目盈利能力應(yīng)該不低于山東�；�
　　未來盈利有望較快增長
　　07年公司浮法玻璃產(chǎn)能的增長來自子公司滕州金晶將要收購的一條600T/D的生產(chǎn)線，春節(jié)前有望完成，而公司對其的控股比例也將從目前的60％上升到90％。
　　而超白玻璃產(chǎn)銷60％以上的增長將使公司利潤進(jìn)一步上升。此外，參股子公司中材金晶玻纖與PPG合資成立龐貝杰中材金晶后，06年引進(jìn)PPG技術(shù)對生產(chǎn)線進(jìn)行改造，導(dǎo)致當(dāng)年利潤微薄，從07年開始，隨著改造的完成，公司利潤將大幅增長，預(yù)計對金晶科技的投入資金收益貢獻(xiàn)將達(dá)到1700萬元左右。到了08年，07年底投產(chǎn)的600T/D節(jié)能玻璃用浮法原片生產(chǎn)線將產(chǎn)生效益，純堿項目開始投產(chǎn)，預(yù)計產(chǎn)銷在40萬噸左右，超白銷量有望達(dá)到140萬重量箱左右。
　　我們預(yù)計07－08年公司優(yōu)異、高等和浮法玻璃的毛利率將分別維持在13％、31％和52％左右，謹(jǐn)慎預(yù)測純堿業(yè)務(wù)毛利率為22％，略低于山東�；腿鸦さ募儔A業(yè)務(wù)，06－08年EPS分別為0.275、0.411和0.780元（07年開始按增發(fā)1億股后總股本計算）。
    以06－08年的增長率計算，海螺水泥和南玻06年P(guān)EG分別為1.10和0.92，而金晶科技（剔除純堿業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)）為0.59，相對低估明顯�；谥�(jǐn)慎的原則，考慮到產(chǎn)品的差異和龍頭企業(yè)的估值溢價，我們給予金晶科技玻璃業(yè)務(wù)的估值為08年的15倍動態(tài)PE－9.45元，相當(dāng)于06年P(guān)EG為0.67。
　　我們估計純堿業(yè)務(wù)09年完全投產(chǎn)后對EPS的貢獻(xiàn)為0.45元左右，我們對這一業(yè)務(wù)給予10倍PE的估值，其價值為4.50元。
　　綜合考慮玻璃和純堿兩大業(yè)務(wù)，我們認(rèn)為公司目前的合理股市情況為13.95元，建議“增持”。需要指出的是，我們是基于謹(jǐn)慎和保守的原則做出這一判斷的，考慮到金晶集團(tuán)未來可能將盈利能力很強的1000萬平米LOW－E玻璃資產(chǎn)注入上市公司，大大拓展公司玻璃深加工業(yè)務(wù)，以及中材金晶玻纖產(chǎn)能將擴充到20萬噸，其實際價值很可能會進(jìn)一步提升。