福耀玻璃:海外擴(kuò)張?zhí)嵘磥沓砷L性

【中玻網(wǎng)】國內(nèi)汽車玻璃龍頭,未來增速略高于國內(nèi)乘用車銷量。公司是國內(nèi)非常大的汽車玻璃廠家,主要針對OEM市場,已基本跟隨要點汽車企業(yè)生產(chǎn)基地完成了自身的全國布局,過去十年的高速成長正是得益于這種戰(zhàn)略布局,迅速搶占并提升在國內(nèi)的份額。公司目前產(chǎn)能約2000萬套,國內(nèi)銷售收入占比66.2%,因此大致估計其在國內(nèi)OEM的市場份額約60%左右。雖然份額已較高,但上半年國內(nèi)收入增長14.76%,略高于乘用車13.8%的銷量,說明國內(nèi)占有率仍在小幅提升。我們認(rèn)為國內(nèi)人均收入提升將繼續(xù)推動汽車消費繼續(xù)穩(wěn)定增長,而公司未來五年在國內(nèi)銷售也有望保持在10-15%增長。
　　
　　海外布局將帶來新的一輪成長周期。國內(nèi)汽車消費增速放緩導(dǎo)致市場擔(dān)憂公司長期成長性,不過作為汽車玻璃大部分國家第三大企業(yè),公司擬在H股籌集資金進(jìn)行海外建廠,有望改變預(yù)期。公司目前外銷量約700萬套,而大部分國家(除中國外)汽車銷量約6200萬輛,則除中國市場外公司占有率約11%。早期公司在國外市場以AM為主但該市場已較為成熟;OEM市場增長仍較快,但需當(dāng)?shù)亟◤S,公司本地化投入資金后大部分國家OEM開拓將更為順利。過去六年國外市場銷售年均增速20%,明顯高于國內(nèi)的16%。隨著汽車玻璃及浮法玻璃在俄羅斯及北美等地的建設(shè)投產(chǎn),預(yù)計在其它國家的投入資金將逐步推進(jìn)。本地化策略有望推動其進(jìn)入新一輪的成長周期,預(yù)計在國外市場的成長性將升至25-30%。
　　
　　資本開支再度上行印證公司新一輪擴(kuò)張開始。作為重資產(chǎn)行業(yè),公司自2000年起維持高速擴(kuò)張的策略至2007年,年均資本開支增速達(dá)到了46%,這也是推動國內(nèi)迅速做大的直接動力。但2008年資金危機(jī)后,公司在擔(dān)憂大部分國家經(jīng)濟(jì)仍沒明顯復(fù)蘇跡象的情況下,資本開支明顯下降并保持平穩(wěn)。這種情況在2012年開始發(fā)生轉(zhuǎn)變,12年資本開支達(dá)15.7億元(+42%);2013年前三季度支出15億元(+25%),我們預(yù)計2013年全年將支出超過19億元,有望創(chuàng)下歷史上較高值。擴(kuò)張速度加快正是海外擴(kuò)張的需要,也是推高未來成長性的印證。
　　
　　發(fā)行H股將解決海外擴(kuò)張資金來源,且有望提升A股估值水平。公司擬發(fā)行H股用于在俄羅斯、美洲或歐洲、美洲等地建設(shè)汽車玻璃及浮法玻璃生產(chǎn)基地、建設(shè)研發(fā)平臺等項目。發(fā)行的H股占發(fā)行后股份總數(shù)不超過18%,則發(fā)行股份不超過4.4億股,預(yù)計將于2014年上半年完成。股權(quán)融入資金將減少財務(wù)成本,預(yù)計實際對EPS的攤薄影響略低于10%。另外,H股市場對這種穩(wěn)定成長高分紅的標(biāo)的往往更為青睞,給予的估值一般也高于A股,有望提升A股福耀的估值水平。
　　
　　給予“強(qiáng)烈推薦”評級。海外擴(kuò)張將提升公司總體年均成長至15-20%間,目前明顯低估;公司分紅率接近6%,是穩(wěn)健的成長性品種。在H股融入資金未定之前,暫不考慮攤薄影響。預(yù)計13-15年EPS為0.89元、1.01元與1.20元,給予“強(qiáng)烈推薦”評級。