福耀玻璃:海外擴(kuò)張?zhí)嵘磥?lái)成長(zhǎng)性

【中玻網(wǎng)】國(guó)內(nèi)汽車玻璃龍頭,未來(lái)增速略高于國(guó)內(nèi)乘用車銷量。公司是國(guó)內(nèi)非常大的汽車玻璃廠家,主要針對(duì)OEM市場(chǎng),已基本跟隨要點(diǎn)汽車企業(yè)生產(chǎn)基地完成了自身的全國(guó)布局,過(guò)去十年的高速成長(zhǎng)正是得益于這種戰(zhàn)略布局,迅速搶占并提升在國(guó)內(nèi)的份額。公司目前產(chǎn)能約2000萬(wàn)套,國(guó)內(nèi)銷售收入占比66.2%,因此大致估計(jì)其在國(guó)內(nèi)OEM的市場(chǎng)份額約60%左右。雖然份額已較高,但上半年國(guó)內(nèi)收入增長(zhǎng)14.76%,略高于乘用車13.8%的銷量,說(shuō)明國(guó)內(nèi)占有率仍在小幅提升。我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)人均收入提升將繼續(xù)推動(dòng)汽車消費(fèi)繼續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng),而公司未來(lái)五年在國(guó)內(nèi)銷售也有望保持在10-15%增長(zhǎng)。
　　
　　海外布局將帶來(lái)新的一輪成長(zhǎng)周期。國(guó)內(nèi)汽車消費(fèi)增速放緩導(dǎo)致市場(chǎng)擔(dān)憂公司長(zhǎng)期成長(zhǎng)性,不過(guò)作為汽車玻璃大部分國(guó)家第三大企業(yè),公司擬在H股籌集資金進(jìn)行海外建廠,有望改變預(yù)期。公司目前外銷量約700萬(wàn)套,而大部分國(guó)家(除中國(guó)外)汽車銷量約6200萬(wàn)輛,則除中國(guó)市場(chǎng)外公司占有率約11%。早期公司在國(guó)外市場(chǎng)以AM為主但該市場(chǎng)已較為成熟;OEM市場(chǎng)增長(zhǎng)仍較快,但需當(dāng)?shù)亟◤S,公司本地化投入資金后大部分國(guó)家OEM開(kāi)拓將更為順利。過(guò)去六年國(guó)外市場(chǎng)銷售年均增速20%,明顯高于國(guó)內(nèi)的16%。隨著汽車玻璃及浮法玻璃在俄羅斯及北美等地的建設(shè)投產(chǎn),預(yù)計(jì)在其它國(guó)家的投入資金將逐步推進(jìn)。本地化策略有望推動(dòng)其進(jìn)入新一輪的成長(zhǎng)周期,預(yù)計(jì)在國(guó)外市場(chǎng)的成長(zhǎng)性將升至25-30%。
　　
　　資本開(kāi)支再度上行印證公司新一輪擴(kuò)張開(kāi)始。作為重資產(chǎn)行業(yè),公司自2000年起維持高速擴(kuò)張的策略至2007年,年均資本開(kāi)支增速達(dá)到了46%,這也是推動(dòng)國(guó)內(nèi)迅速做大的直接動(dòng)力。但2008年資金危機(jī)后,公司在擔(dān)憂大部分國(guó)家經(jīng)濟(jì)仍沒(méi)明顯復(fù)蘇跡象的情況下,資本開(kāi)支明顯下降并保持平穩(wěn)。這種情況在2012年開(kāi)始發(fā)生轉(zhuǎn)變,12年資本開(kāi)支達(dá)15.7億元(+42%);2013年前三季度支出15億元(+25%),我們預(yù)計(jì)2013年全年將支出超過(guò)19億元,有望創(chuàng)下歷史上較高值。擴(kuò)張速度加快正是海外擴(kuò)張的需要,也是推高未來(lái)成長(zhǎng)性的印證。
　　
　　發(fā)行H股將解決海外擴(kuò)張資金來(lái)源,且有望提升A股估值水平。公司擬發(fā)行H股用于在俄羅斯、美洲或歐洲、美洲等地建設(shè)汽車玻璃及浮法玻璃生產(chǎn)基地、建設(shè)研發(fā)平臺(tái)等項(xiàng)目。發(fā)行的H股占發(fā)行后股份總數(shù)不超過(guò)18%,則發(fā)行股份不超過(guò)4.4億股,預(yù)計(jì)將于2014年上半年完成。股權(quán)融入資金將減少財(cái)務(wù)成本,預(yù)計(jì)實(shí)際對(duì)EPS的攤薄影響略低于10%。另外,H股市場(chǎng)對(duì)這種穩(wěn)定成長(zhǎng)高分紅的標(biāo)的往往更為青睞,給予的估值一般也高于A股,有望提升A股福耀的估值水平。
　　
　　給予“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。海外擴(kuò)張將提升公司總體年均成長(zhǎng)至15-20%間,目前明顯低估;公司分紅率接近6%,是穩(wěn)健的成長(zhǎng)性品種。在H股融入資金未定之前,暫不考慮攤薄影響。預(yù)計(jì)13-15年EPS為0.89元、1.01元與1.20元,給予“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。
　　
　　風(fēng)險(xiǎn)提示:海外擴(kuò)張進(jìn)展慢于預(yù)期。